Pha loãng cổ phần

Nói ngắn gọn

Pha loãng cổ phần là việc tỷ lệ sở hữu của bạn giảm xuống khi công ty phát hành thêm cổ phần cho người mới. Số cổ phần bạn cầm không đổi, nhưng nó chiếm phần nhỏ hơn trong một chiếc bánh đã to ra.

Pha loãng không xấu tự thân. Sở hữu 45% của một công ty trị giá 400 tỷ tốt hơn nhiều so với 100% của một công ty trị giá 5 tỷ. Vấn đề chỉ xuất hiện khi bạn bị pha loãng nhiều mà giá trị công ty không tăng tương xứng, hoặc khi bị pha loãng bởi những thứ bạn không tính trước.

Công thức một dòng

Tỷ lệ mới = tỷ lệ cũ nhân (1 trừ tỷ lệ bán ra trong vòng).

Hai người sáng lập mỗi người 50%. Vòng pre-seed bán 20% công ty (gọi 6 tỷ trên định giá pre-money 24 tỷ). Mỗi người còn 50% nhân 0,8, tức 40%. Nhà đầu tư 20%. Tổng vẫn là 100%.

Mọi cổ đông hiện hữu đều bị pha loãng cùng một tỷ lệ, kể cả nhà đầu tư vòng trước, trừ khi họ dùng quyền mua thêm để giữ phần của mình.

Qua ba vòng: phần trăm giảm, giá trị tăng

Ví dụ minh họa (số làm tròn, không phải mức chuẩn của thị trường). Nhóm sáng lập bắt đầu với 100%:

Sau ba vòng, nhóm sáng lập mất hơn một nửa tỷ lệ nhưng giá trị phần của họ tăng gần chín lần. Đó là pha loãng "tốt": mỗi vòng bán ra ở định giá cao hơn vòng trước. Muốn chạy lại bảng này với số của mình, dùng công cụ mô phỏng vòng gọi vốn.

Bốn nguồn pha loãng, ba nguồn hay bị bỏ sót

• Cổ phần mới cho nhà đầu tư. Nguồn hiển nhiên, ai cũng tính.
• Quỹ ESOP. Nếu nhà đầu tư yêu cầu tạo quỹ trước khi họ vào (nằm trong định giá pre-money), chỉ cổ đông cũ gánh phần pha loãng này. Trong ví dụ trên, ESOP 10% khiến nhóm sáng lập còn 70% thay vì 80%. Xem option pool shuffle.
• Các khoản SAFE và trái phiếu chuyển đổi cũ. Chúng chuyển thành cổ phần đúng vào vòng có định giá, và phần đó thường do cổ đông cũ gánh. Một SAFE 2 tỷ với mức trần 20 tỷ có thể lấy đi khoảng 8% sau vòng.
• Điều khoản chống pha loãng. Nếu vòng sau định giá thấp hơn vòng trước (vòng giảm giá), nhà đầu tư cũ có điều khoản này được bù thêm cổ phần, và người sáng lập gánh phần bù đó.

Tính trên cơ sở nào: đã phát hành hay pha loãng toàn phần

Bạn có thể đang nghĩ mình sở hữu 50% vì sổ đăng ký cổ đông ghi vậy. Nhưng nhà đầu tư luôn tính trên cơ sở pha loãng toàn phần: cộng thêm toàn bộ quỹ ESOP (kể cả phần chưa cấp), các khoản SAFE và trái phiếu sẽ chuyển đổi. Trên cơ sở đó, 50% của bạn có thể chỉ còn 42%.

Hãy luôn giữ bảng cổ phần ở cả hai cách tính, và khi đàm phán thì nói theo cách nhà đầu tư nói.

Tỷ lệ và quyền kiểm soát ở Việt Nam

Nhiều founder cố giữ trên 51% vì nghĩ như vậy là giữ được quyền quyết định. Thực tế phức tạp hơn. Theo Điều 148 Luật Doanh nghiệp 2020, trừ khi điều lệ quy định khác, nghị quyết thông thường của Đại hội đồng cổ đông cần trên 50% số phiếu của cổ đông dự họp, nhưng một nhóm quyết định quan trọng (sửa loại cổ phần, thay đổi ngành nghề, cơ cấu tổ chức, bán tài sản lớn, tổ chức lại, giải thể) cần từ 65% trở lên. Nghĩa là nhóm cổ đông nắm trên 35% phiếu dự họp có thể chặn những quyết định đó.

Ngoài luật, hợp đồng đầu tư thường trao cho nhà đầu tư quyền phủ quyết một số việc và ghế hội đồng quản trị, bất kể họ chỉ giữ 10% hay 20%. Quyền kiểm soát thực tế nằm trong điều lệ và thỏa thuận cổ đông nhiều hơn ở con số phần trăm. Đọc kỹ hai văn bản này quan trọng hơn cố giữ thêm vài phần trăm.

Bao nhiêu là hợp lý

• Mỗi vòng thường bán ra khoảng 10% đến 25% công ty. Dưới 10% thường là số tiền quá ít để tạo khác biệt; trên 25% bắt đầu khiến nhà đầu tư vòng sau lo lắng.
• Mốc tham khảo hay được nhắc: nhóm sáng lập giữ khoảng 70% đến 85% sau vòng đầu và trên 50% sau Series A. Đây là thông lệ, không phải quy định.
• Nhà đầu tư vòng sau muốn thấy người sáng lập còn đủ cổ phần để có động lực làm tiếp nhiều năm. Một bảng cổ phần mà người sáng lập chỉ còn dưới 40% sau vài vòng đầu thường khiến việc gọi tiếp khó hơn.

Sai lầm thường gặp

• Chỉ nhìn một vòng. Mỗi vòng riêng lẻ đều hợp lý, nhưng phải mô phỏng cả chuỗi mới thấy mình còn bao nhiêu khi tới Series A.
• Gọi thật ít để giữ tỷ lệ. Thiếu tiền để chạm cột mốc thì vòng sau phải gọi ở định giá không cao hơn, cuối cùng bị pha loãng nhiều hơn.
• Chia cổ phần cho cố vấn hoặc người góp sức ngắn hạn mà không có vesting. Người rời đi vẫn giữ cổ phần, và phần đó pha loãng mọi người còn lại mãi mãi. Xem cổ phần chết.
• Quên các khoản SAFE đã ký. Ký nhiều SAFE nhỏ, mỗi bản trông vô hại, cộng lại có thể là 20% công ty.
• Nghĩ rằng giữ trên 51% là đủ an toàn mà không đọc điều lệ và thỏa thuận cổ đông.

Tự kiểm tra trong một phút

• Bạn sở hữu 60%. Vòng mới bán ra 25%. Bạn còn bao nhiêu? (Đáp án: 60% nhân 0,75, tức 45%.)
• Vòng pre-seed bán 20%, kèm quỹ ESOP 10% tạo trước vòng. Nhóm sáng lập từ 100% còn bao nhiêu? (Đáp án: 70%.)
• Bạn còn 40% sau vòng seed nhưng công ty được định giá 100 tỷ, so với 100% của công ty 10 tỷ trước đó. Bạn giàu lên hay nghèo đi trên giấy? (Đáp án: từ 10 tỷ lên 40 tỷ.)

Xem tỷ lệ thực của bạn ngay bây giờ bằng công cụ bảng cổ phần và pha loãng.